Junio 2009

La evolución reciente de las perspectivas y el optimismo que prevalece en los mercados financieros han mejorado de manera notable el entorno internacional. No obstante, persisten todavía riesgos importantes sobre la recuperación de las economías avanzadas, como un mayor desapalancamiento global.

En Colombia, las trayectorias de corto plazo del PIB y de los indicadores líderes muestran que la desaceleración en la economía es cada vez menor. Para consolidar esta tendencia incipiente de caídas cada vez más leves hasta la recuperación, resulta fundamental que persista el impulso monetario y que se acelere la ejecución del gasto público, mientras comienzan a responder la demanda privada y las exportaciones.

Gracias a los buenos fundamentales macroeconómicos, entre ellos el buen comportamiento del sistema financiero, y a las adecuadas políticas públicas, la economía colombiana ha mantenido la confianza de los agentes domésticos y los inversionistas internacionales.

La preservación de esta confianza ha permitido que los mercados financieros funcionen de forma adecuada y que los precios de los activos se hayan ajustado al choque externo, sin generar traumatismos que entorpezcan la recuperación.

Es previsible, por tanto, que las actuales posturas de las políticas fiscal y monetaria se mantengan y que, en consecuencia, la caída de la actividad en 2009 sea más moderada que lo estimado al comienzo para la economía colombiana y que se consolide una lenta recuperación en 2010.

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En lo corrido del año, la curva de rendimientos de los TES – el gráfico de las tasas de interés de los TES de corto y largo plazo – se ha empinado de forma significativa. Mientras que las tasas de corto plazo (3 meses) han absorbido plenamente el impacto del recorte de 500 pb del Banco de la República, las tasas de largo plazo (a 10 años) han caído apenas 50 pb.

Dado que las tasas de largo plazo guardan una relación más estrecha con la demanda agregada que las de corto plazo, es imperativo entender las razones detrás del empinamiento de la curva de rendimientos al igual que sus implicaciones sobre la política monetaria, la actividad económica y la estabilidad financiera.

En esta Semana Económica se hace un breve repaso de las teorías detrás de la forma de la curva de rendimientos y su relevancia para explicar la coyuntura actual. También, se muestra la relación existente entre las tasas de interés de los TES y el resto de tasas de interés de mercado. Entender estas relaciones resulta de vital importancia para comprender el por qué el traspaso de la tasa de política del banco central es incompleto.

Se concluye que, al margen de las implicaciones de los cambios de curva de rendimientos sobre la política monetaria, sus movimientos también tienen efectos sobre la estabilidad financiera de los establecimientos de crédito y, en general, sobre el sistema financiero. Estas consideraciones subrayan la importancia de que la política macroeconómica, entendida como la monetaria, fiscal y de regulación, estén sintonizadas.

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El comportamiento reciente de las tasas de interés confirma que su reacción ante la política del banco central es mayor que en ocasiones anteriores. Desde diciembre pasado el Banco de la República ha recortado su tasa de interés de referencia en 500 pb y el costo del crédito ha caído, en promedio, en 435 pb. Esto representa un traspaso de la política monetaria del 87% en dos trimestres.

Si bien el crédito total continúa creciendo, se observa un aumento sostenido del deterioro de la cartera, especialmente de consumo, producto de la desaceleración económica, la mayor incertidumbre y el aumento del desempleo. El crédito de consumo, que representa un 26% del total de la cartera, se contrae a una tasa del 1% en términos reales, producto de la reducción del consumo de bienes durables y la decisión de los hogares de pre-pagar deudas para aliviar la carga financiera.

El comportamiento de largo plazo del margen de intermediación refleja aumentos significativos de la eficiencia de los bancos. El indicador de eficiencia – gastos administrativos sobre margen financiero – llegó al 46% en marzo frente al 70% en 1997.

En esta Semana Económica se muestra como se ha transmitido la política monetaria a las diferentes tasas de interés de la economía, se explica el concepto de margen de intermediación y se presentan algunos factores que impactan la flexibilidad de los componentes del margen. A pesar de la creencia generalizada de que las utilidades de los bancos en Colombia son muy altas, el sistema financiero nacional cuenta con un margen competitivo frente al resto de países de la región.

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La severidad de la recesión en las economías industrializadas, la contracción del crédito, la parálisis de sus mercados y la desestabilización de sus sistemas financieros exigieron una respuesta sin precedentes de su política monetaria, tanto por la variedad de los mecanismos utilizados como por la magnitud del estímulo. El agotamiento de los instrumentos más tradicionales, sobre todo de la tasa de interés, que descendió al mínimo, forzó a sus bancos centrales a desplegar sus balances, mediante cuantiosas compras de una gran diversidad de activos.

En Colombia, en contraste, el tamaño manejable de los desbalances macroeconómicos, el menor apalancamiento en moneda extranjera, el endeudamiento mas bajo de los agentes, la fortaleza de sus posiciones financieras, la flotación cambiaria, el mayor saldo de activos externos y la solidez de los intermediarios, en conjunto, amortiguaron el impacto del choque externo y las consecuencias de la crisis. Gracias a la estabilidad financiera, el canal del crédito sigue transmitiendo la política monetaria a unos intermediarios robustos y a las firmas y los hogares, que están en mejores condiciones que en anteriores coyunturas internacionales adversas. En consecuencia, primero, ha podido implementarse un relajamiento agresivo de la postura monetaria. Y segundo, este cambio se ha realizado con base en los instrumentos más tradicionales –tasa de interés, encajes y OMAs-. La estabilidad financiera ha evitado, además, el recurso a los apoyos transitorios de liquidez para los intermediarios del sistema.

No obstante, como hay incertidumbre sobre la duración de la crisis global y existe el riesgo de un desapalancamiento internacional prolongado, resulta conveniente que el Banco de la República pueda realizar las OMAs utilizando papeles diferentes de la deuda pública interna –TES-. También es deseable que esté capacidad de conceder apoyos transitorios de liquidez a intermediarios adicionales a los establecimientos de crédito, en la medida en que ganen protagonismo en nuestros mercados. Con ello el emisor gana libertad y flexibilidad para implementar la política monetaria y cumplir las funciones de prestamista de última instancia.

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